Валютная аномалия. Сколько еще облигаций можно продать иностранцам и что будет с гривной

На 17,2 млрд грн Министерство финансов продало облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ) на аукционе, который состоялся 30 июля. Это рекордный объем продажи гривневых бумаг с начала 2019 года.

Чтобы создать представления о масштабе, напомним о том, что примерно такую же сумму (17,1 млрд грн) в текущем году Украина рассчитывала получить за счет большой приватизации - продажи крупных государственных предприятий, таких как Одесский припортовый завод, Сумыхимпром, Азовмаш, несколько облэнерго, добывающих компаний и др.

Значительную долю этого выпуска ОВГЗ, по всей видимости, скупили иностранцы. Ведь в последнее время украинский внутренний долг пользуется у них повышенным спросом.

Чтобы покупать высокодоходные украинские гривневые облигаций зарубежные инвесторы меняют доллары на гривну. Как сообщили в Минфине, в январе-июле 2019 года объем ОВГЗ на руках у нерезидентов возрос в 11,7 раз до 74 млрд грн.

Тем временем, благодаря притоку валюты в страну, гривна продолжает укрепляться. В течение дня 30 июня на фоне рекордного размещения ОВГЗ доллар на межбанковском валютном рынке на какое-то время просел ниже отметки 25 UAH/USD, чего не случалось с 2016 года. Однако, всему есть предел, и укрепление гривны за счет новых выпусков ОВГЗ не может быть бесконечным процессом.

Сколько можно

Украинский бюджет - дефицитный. В 2019 году предельный объем дефицита установлен на уровне 90 млрд грн. Но в последнее время в Украине наметилась негативная тенденция отставания от плана по сбору доходов, о чем уже писал Фокус.

В законе "О Государственном бюджете Украины на 2019 год" в качестве одного из источников покрытия дефицита госбюджета указаны внутренние заимствования в объеме до 202 млрд грн. Уже в первом полугодии 2019 года украинский Минфин перешагнул эту черту, выпустив ОВГЗ на сумму около 246,8 млрд грн. То есть, превышение составило почти 45 млрд или 22%.

В ответ на запрос Фокуса в Минфине сообщили, что в соответствии с уточненным годовым планом в 428,1 млрд грн в первом полугодии 2019 года объем заимствований выполнили только на 57,7%. Выходит, что установленный в бюджете потолок в правительстве подняли более чем в два раза благодаря чему бум на рынке ОВГЗ продолжается.

Отчасти, такие меры Минфин объясняет тем, что фактические поступления от приватизации госимущества за январь-июнь 2019 года составили всего около 0,3 млрд грн при годовом плане в 17,1 млрд грн. "В случае недовыполнения одного из источников финансирования государственного бюджета допускается увеличение объема источников финансирования другого типа, - уточняют в Минфине. - Таким образом, при недопоступления средств от приватизации госимущества возможно их замещение за счет увеличения заимствований".

Впрочем, нельзя не заметить, что ориентиры повысили на сумму во много раз большую, чем отсутствующая выручка от продажи госсобственности. Елена Белан, главный экономист инвесткомпании Dragon Capital, объясняет это тем, что планы по заимствованиям также корректируются в течении года на сумму выпуска "коротких" облигаций, которые погашаются в текущем году, а внутренними заимствованиями можно замещать внешние. По оценке собеседницы Фокуса сейчас выполнено около трех четвертых от общего годового плана по внутренним и внешним заимствованиям и с учетом запланированных погашений до конца года можно занять еще 127 млрд грн.

По информации Минфина с учетом последнего размещения от 30 июля уточненный годовой план по заимствованиям выполнили уже на 76,5% что соответствует 327,5 млрд грн. То есть, до исчерпания обновленного лимита остается около 100 млрд.

Валютная аномалия

Граждан, которые по старой памяти пересчитывают свои доходы в долларовый эквивалент, летнее укрепление гривны не может не радовать. Еще бы - у многих доходы в валюте уже почти достигли докризисного уровня, о чем уже писал Фокус.

Вместе с тем экономические эксперты сочли поведение валютного рынка несколько аномальным. Ведь укрепление нацвалюты произошло совсем не за счет притока в экономику прямых иностранных инвестиций и не благодаря улучшению внешнеторгового баланса, что могло бы быть куда более здоровым и естественным процессом.

Поэтому у ситуации с курсом нацвалюты есть как положительные, так и отрицательные стороны. Андрей Приходько, начальник отдела по работе с инвесторами Банка Кредит Днепр в числе плюсов текущего укрепления гривны называет снижение расходов на закупку импортных энергоносителей, оборудования и других импортных товаров, которые не производятся в Украине, а также замедление инфляции и повышение покупательной способности зарплат.

К минусам эксперт относит снижение конкурентоспособности украинских производителей как на внутреннем, так и на внешнем рынке, на фоне высокой конкуренции за трудовые ресурсы и соответствующего повышения средних зарплат.

Также укрепление нацвалюты приводит к снижению собственных доходов госбюджета, значительная часть которых зависит от стоимости нацвалюты. Учитывая что главная финансовая смета страны версталась с учетом курса в $29,4 UAH/USD зазор между ожиданиями и реальностью получается немаленький. Выходит некий замкнутый круг - из-за притока валюты на рынок ОВГЗ укрепляется гривна, из-за этого бюджет недополучает доходы и стране приходится одалживать еще больше. "Прирост собственных доходов госбюджета замещается увеличением госдолга, бюджет страны все больше тратит на его обслуживание, и в то же время все сильнее зависит от привлечения новых заимствований", - констатирует Андрей Приходько.

Чтобы минимизировать влияние на госфинансы притока валюты от нерезидентов, НБУ активно скупает валюту на межбанковском рынке. Только за прошлую неделю (29 июня - 2 августа) регулятор закупил и направил в золотовалютные резервы (ЗВР) $493,4 млн. А с начала года ЗВР уже подросли на $2,662 млрд. Если бы не подобная политика регулятора, нацвалюта могла бы укрепиться еще сильнее со всеми вытекающими последствиями.

Конец фестиваля

Если предположить, что интерес к гривневым ОВГЗ со стороны иностранных инвесторов ослабеет, бум на рынке ОВГЗ утихнет и существующие держатели бумаг предпочтут скорее от них избавиться, ситуация на украинском валютном рынке вернется на круги своя. Гривна девальвирует до экономически обоснованного уровня - близкого к тому, который прописывался в госбюджете.

"Остановка притока средств нерезидентов приведет к развороту тренда на валютном рынке и возобновлению девальвационного давления", - предупреждает Елена Белан. В числе возможных причин эксперт называет возможное ухудшение ситуации в мировой экономике, сложности с подписанием новой программы с МВФ и резкое снижение процентных ставок в Украине, что сделает инвестиции в украинские бумаги уже не такими привлекательными.

Сейчас, когда предвыборные политические страсти мало-помалу утихают, а МВФ декларирует возобновление сотрудничества с новым правительством, главные риски для украинского госдолга эксперты все же связывают с внешними факторами.

"В случае обострения мирового экономического кризиса инвесторы начнут выходить из высокорисковых активов развивающихся стран, к которым относятся украинские ОВГЗ, в активы с низким уровнем риска - облигации развитых стран, золото и др", - предупреждает Андрей Приходько. Триггером наступления экономического кризиса, по его мнению, может стать, обострение торгового конфликта между США и Китаем.

Уроком для современной Украины должны стать события, которые страна переживала в далеком 1998 году. Как напоминает Приходько, тогда Украине пришлось, фактически, объявить дефолт, так как в структуре госдолга на тот момент доминировали краткосрочные ОВГЗ, срок погашения которых пришелся на период обострения мирового экономического кризиса - краха доткомов (интернет-компаний) в США, дефолтов в странах Азии, Латинской Америки, России и др.

Чтобы выйти из ситуации Украина тогда формально не объявляла дефолт, а заменила ОВГЗ с погашением в 1998-1999 годах на так называемые конверсионные облигации внутреннего государственного займа (КОВГЗ) с погашением в 2001-2004 годах. С этими обязательствами страна рассчиталась. Но на фоне этих событий гривна заметно девальвировала, а уровень жизни граждан ухудшился.

По мнению Приходько главным уроком, который стоит извлечь из кризиса 1998 года, заключается в минимизации зависимости от краткосрочного госдолга. Впрочем, именно это и пытается сейчас сделать украинский Минфин, предлагая инвесторам 3-х летние и даже 5,5-летние гривневые ОВГЗ.

Не все так страшно

Каким бы пугающим не казался очередной мировой экономический кризис, до конца 2019 года его наступление пока видится маловероятным. Поэтому в ближайший период можно ожидать сохранение как высокого спроса на украинские ОВГЗ, так и благополучной ситуации для гривны.

"Если на мировых рынках сохранится нынешний оптимизм высокая доходность украинских облигаций по-прежнему будет привлекать иностранцев, которые до конца года вложат в ОВГЗ еще $2-3 млрд (около 50-75 млрд грн)", - считает Александр Мартыненко, руководитель подразделения по корпоративному анализу группы ICU.

При реализации такого сценария на конец августа в ICU прогнозирует курс 24,5 UAH/USD, на конец третьего квартала - 25,5 UAH/USD, и к новому году - около 27 UAH/USD. По словам Александра Мартыненко осенью гривна может ослабеть за счет спроса на валюту у импортеров и усиления девальвационных ожиданий как у бизнеса, так и у населения.

Справедливости ради стоит отметить, что укреплению украинской нацвалюты способствуют не только вливания иностранцев в гривневые ОВГЗ. Среди прочих факторов, благоприятных для гривны, эксперты называют снижение цен на энергоносители, которые Украина импортирует, на фоне одновременного подорожания традиционных товаров украинского экспорта - железной руды, зерновых.

В более отдаленном будущем приток валюты от нерезидентов на рынок ОВГЗ может оскудеть из-за постепенного снижения учетной ставки, и, соответственно, доходности украинских бумаг. Впрочем подобная тенденция одновременно будет способствовать удешевлению кредитов в Украине, что благотворно отразится на экономике и, соответственно, на стабильности валютного рынка.

Теоретически, к укреплению курса гривны также может привести анонсируемый новой властью запуск рынка сельхозземель. Но, как отмечает Андрей Приходько, опыт других восточноевропейских стран показывает, что рынок земли раскачивается в течение нескольких лет, ввиду чего не стоит ожидать, что сразу после его открытия в Украину хлынут потоки капиталов зарубежных инвесторов. Поэтому влияние этого фактора на валютный рынок будет растянуто во времени и вряд ли приведет к очередным аномальным скачкам курса.